近年力度最大的地方债务置换方案“靴子落地”，财政政策持续加力，市场期待刺激政策与结构性改革相结合来提振内需
在各方高度关注下，增量财政政策揭开“面纱”。11月8日闭幕的全国人大常委会批准了有关增加地方政府债务限额的议案，一次性提高6万亿元专项债限额，在2024年至2026年每年安排2万亿元，支持地方置换各类隐性债务。
“三年6万亿”的规模基本在此前市场预期范围内，加上财政部部长蓝佛安在当日新闻发布会上提出的自2024年起连续五年每年安排新增专项债券8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，两者合计直接增加地方化债资源10万亿元。此外，蓝佛安还明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一。同时，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，估算五年累计可节约6000亿元左右。
蓝佛安表示，此次置换政策意味着化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变；二是从点状式排雷向整体性除险转变；三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变；四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。
受政策提振，化债方案出台后首个交易日11月11日，A股三大板块集体走强，上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.51%、2.03%、3.05%，当日沪深京三市成交额25471.35亿元，历史上首次连续五个交易日突破2万亿元。不过，相比9月底至10月中旬的火爆行情，资本市场反应已相对平淡。
粤开证券首席经济学家罗志恒认为，此次化债方案以利率更低、周期更长的政府债券置换举债成本高、周期短的隐性债务，以时间换空间。这既降低了当期地方政府化债和利息支出的财政压力，地方政府能腾出更多的资金和精力发展经济、提供公共服务，更好落实减税降费，改善营商环境，对地方政府行为的激励效应也要引起重视。
此次人大常委会前，加大对困难人群、学生等重点群体的支持保障力度的财政政策已经出台；会后一周内，支持推动房地产市场止跌回稳的财政政策也落地。蓝佛安10月12日宣布的四项已进入决策程序的增量财政政策中，只有发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本政策，未明确细节。
摩根大通中国首席经济学家兼大中华区经济研究主管朱海斌11月9日在第十五届财新峰会“寻方于变革时代”上直言，目前推出的大部分政策，包括地方化债、推动房地产止跌回稳、银行注资等，更注重防风险、补短板，并非传统所讲的扩大支出的财政刺激政策。
蓝佛安在11月8日的发布会上重申了10月12日提出的“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，并表示2025年将实施更加给力的财政政策，积极利用可提升的赤字空间。下一步财政政策多大力度、在哪些方向上加码，有待2024年12月中央经济工作会议定调，具体内容可能到2025年3月全国两会才能明确。
“现在有一种倾向，谈刺激多、谈改革少，对刺激以后的钱到底用到什么地方、怎么解决深层次矛盾等，讨论得还不够。”国务院发展研究中心原副主任刘世锦11月9日在第十五届财新峰会上建议，针对当前内需尤其消费需求不足的矛盾，要用“刺激+改革”的办法，花钱建制度，推进结构性改革，重点包括对财政支出结构作出重大调整，从基建转向基本公共服务；深化农村土地制度改革；对各种所有制建立法治保障，形成创新的长期预期等。
※财新数据专题《10万亿元地方化债政策细节明确》，结合本篇深度报道和地方债务余额、隐性债务、PPP项目情况等关联数据资讯，数据通Pro会员专享。
财政部10月12日预告的近年来力度最大的支持化债措施，经过法定程序也就是全国人大常委会审议后，相关政策细节披露。
由于2015年新《预算法》实施后，中国对地方政府债务采取限额管理，处于存续期的地方政府债券形成的债务余额，不得超过每年全国人大批准的债务限额。在此次提高地方债务限额前，可置换隐性债务的财政空间有限。据罗志恒估算，截至2024年10月底，地方政府债务限额减去余额约为1.68万亿元，再考虑到当年尚未发行的新增地方债券，债务置换的最大空间仅为1.61万亿元。
一次性增加6万亿元地方专项债限额，扩大了债务置换空间。从2024年起，连续五年安排4000亿元新增专项债券补充政府性基金财力、专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。
从化债方式看，此次10万亿元债务置换方案与2019年以来多轮财政化债试点一样，都是将隐性债务置换为地方政府债券，进入地方政府显性的资产负债表。经置换后的地方政府债券，偿还责任主体仍是地方政府，其中省级政府对辖区内政府债务风险负总责。
2018年中央统一部署化解隐性债务风险工作以来，财政部曾在2019年至2021年开展两轮建制县区化债试点，动用债务限额规模分别为1579亿元和6128亿元；此后北京、上海、广东隐债清零过程中，也使用了5024亿元债务限额；2023年7月开启的“一揽子化债”中，财政部当年安排超过2.2万亿元地方政府债务限额，2024年又安排了1.2万亿元额度。历次财政支持化债力度均未超过此次方案。
按安排，全国人大批准增加的6万亿元债务限额，分三年实施，但是将一次性分配到位，从而稳定化债预期，具体根据各省隐债规模、按全国统一比例分配。财新从三名省级财政厅人士处获悉，其所在省份均已收到2024年2万亿元限额中本省份的额度，预计省级人大常委会将开会审议相应的预算调整方案。
河南省财政厅11月12日公布发债前信息披露文件，拟于11月15日发行2024年再融资专项债券（十一期），规模为319.169亿元，用途首次出现“置换存量隐性债务”。
一名西部省份财政厅人士对财新称，在隐债置换相关的专项债发行前，地方可以按规定发行调度使用国库库款，待专项债券发行后再回补库款。
本次10万亿元支持化解的存量隐债有限定范围，即2018年中央摸底认定、纳入财政部监测系统的隐性债务，此后伴随对地方新增隐债行为的问责，隐债底数略有增加。多名地方财政系统人士对财新称，目前隐性债务整体以城投公司举借的银行贷款为主，也包括城投债券、信托、PPP（政府与社会资本合作）等形式。
中央2018年提出的五到十年化解完毕隐性债务任务，在2028年之前实现基本无悬念。蓝佛安披露的三项政策，使得2028年之前地方需消化的隐性债务总额从2023年末的14.3万亿元降至2.3万亿元，不到原来的六分之一。“地方依靠自身努力化解是完全可以做到的，甚至有些地方是比较轻松的。”
蓝佛安11月8日还首次披露2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，这明显低于市场机构根据“城投有息负债”等口径测算的隐债规模，估算值从40万亿元到60万亿元左右不等。
尽管债务置换能够降低地方还本付息负担，但按现行管理，地方政府债券到期的本金大多数可以借新还旧，通过发行再融资债券滚续，而地方财政仍须筹措资金来偿还一定比例的到期本金和全部利息。
近两年随着土地出让收入快速缩水，一些市县政府已公开表示专项债偿付存在压力。宁夏回族自治区审计厅2023年度对全区27个市县的242个专项债券项目开展审计，这些项目的融资方案原本预测2023年底实现收入121亿元，实际全部无收益，无法依靠项目收益还本付息，财政支出压力大。
标普全球评级分析师李春燕表示，地方政府发行专项债置换隐性债务，其融资成本将有所下降。但城投自身经营性债务问题要严重得多，是债务置换不能解决的。过去五年，由于企业盈利疲弱、利息成本高企、市场化转型困难重重，城投债务存量增长了1倍多。而在城投面临偿付困难的情况下，地方政府为隐债之外的城投公司债务提供直接支持的意愿将会走弱。
此次全国人大常委会通过的财政政策主要集中在地方化债上。但这并非增量财政政策的全部。
近期支持房地产市场止跌回稳的财政政策密集出台。11月11日，自然资源部发文明确专项债收购限制土地的操作细则，以土地储备机构为收储主体，收购范围优先选择企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。11月13日，支持房地产市场健康发展的相关税收政策出炉，内容包括：加大住房交易环节契税优惠力度，取消与普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税优惠政策，积极支持居民刚性和改善性住房需求，降低二手房交易成本，同时降低土地增值税预征率下限，缓解房地产企业财务困难，稳定房地产企业税负。
如何评价这些财政政策的效果？中金公司首席经济学家彭文生认为，此次化债方案是显著的增量政策。一方面，地方政府隐性债务置换为规范的债务后，享受政府的信用条件，利率相对较低。这对经济的影响可类比个人按揭贷款提前还款，“还债压力大的时候，实体经济资金净流回银行体系，实体经济可用于其他消费和投资的资金较少，经济下行压力就较大”。另一方面，在经济形势不好、信心不足的时候，大家反而更愿意持有政府债务，债务置换有利于发挥财政稳定器的功能。
中银证券全球首席经济学家管涛指出，原本是当期应付的（隐性债务），通过置换之后，地方政府腾挪出财政资源可以做别的事情，解决基层“三保”（保基本民生、保工资、保运转）问题、清理对中小企业的拖欠款，还有余力可以投资、消费，特别是当前地方财力普遍紧张的情况下，确实补充了地方财力。
朱海斌认为，尽管化债政策不是传统所说的财政刺激政策，但非常关键，因为地方政府面临的财政压力和隐性债务是当前经济的一大痛点。政府收入不足，一些地方政府出现反常的行为，比如收“过头税”“远洋捕捞”式执法。化债不仅可以在未来节省利息支付资金，还会对恢复地方政府的正常功能、恢复经济的正常活动起到非常积极的影响。各方最为关注的是怎么利用增量政策来更好地调结构，尤其是刺激内需和消费，这方面的政策到目前为止进展还是比较缓慢。
思睿集团首席经济学家洪灏认为，现在中国利率水平不断降低，政府发债成本下降，但需求不旺盛，经济增长面临下行压力。在这样的情况下，应该通过政策调整实现信心模式的转换，逐渐把注意力和生产力放到经济重新起航的关键点上来。
就在10万亿元化债方案出炉前三日，美国大选尘埃落定，特朗普再度当选总统。这给全球经济蒙上不确定性的阴影，也让市场愈发关注中国财政政策再加码的可能性及方向。
朱海斌表示，特朗普上台后对中国大幅加征关税是大概率事件，估计2025年5、6月实施。与2018年—2019年不同，特朗普此次关税政策可能不只针对中国的出口，还会加强对中国转口贸易的监控，甚至波及中国企业海外设厂。在目前已出台的增量政策基础上，未来几个月中国应根据外部形势的演变，适时调整包括财政政策在内的国内政策，包括一些结构性调整。
彭文生分析称，美国加征关税实际上引导美国的需求转向美国国内不可贸易品，包括服务业的供给，而非转向中国的供给。对中国最重要的含义是，这会加剧中国国内需求不足的问题。政策应对思路很清楚，宏观政策尤其财政政策要更加有效，更有力度地促进中国国内需求。
在新冠疫情和房地产市场下行加深带来的总需求不足冲击下，2023年以来中国一直面临通缩压力。日本央行原行长黑田东彦11月8日在第十五届财新峰会开幕演讲中建议，中国应尽快解决通缩问题，从日本的经验看，通缩时间越长，长期通胀预期越低，走出通缩就越困难。他认为，中国新出台的一揽子增量政策是适当的，还应采取决断政策，让中国经济尽快走出通缩，重新推动进一步的高水平增长。
蓝佛安表示，结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策：一是积极利用可提升的赤字空间；二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例；三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设；四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模；五是加大中央对地方转移支付规模，加大对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。
从9月底金融组合拳拉开本轮增量政策序幕，到财政支持地方化债、促进房地产市场止跌回升等政策陆续落地，政策效应逐步释放，市场普遍认为2024年可以完成5%左右的增长目标。
要解决当下制约经济的核心矛盾，切实扩大需求、提振预期，仅靠短期政策刺激恐难实现，突破一些存在多年的体制机制堵点难点，对经济的提振或更明显。
刘世锦在第十五届财新峰会上回应此前提出的“10万亿元经济刺激计划”时称，为防止经济增速快速滑坡，有必要采取适度规模的刺激政策，但刺激是有代价的，并不是越大越好。更重要的是，刺激是为结构性改革赢得时间和空间，建议通过“刺激+改革”的办法，花钱建制度，在不太长的时间里集中解决制约内需，特别是消费需求扩大的深层次结构性和体制性问题。
他指出，中国基本公共服务水平总体仍然滞后，近3亿进城农民工的欠账尤其突出，直接拖累了发展性消费的增长。因此，下一步应重点推进的结构性改革之一就是调整政府财政支出结构，从以往注重基础设施建设转向提供基本公共服务，从物质资本的投资更多转向人力资本的投资。
刘世锦表示，央地财政在基本公共服务的支出结构上也应调整。比如，将养老保障的第一支柱即基本养老保险明确作为中央事权，企业职业年金、个人养老金等二、三支柱可以作为地方政府事权。此外，还可以扩大义务教育的范围，将高中教育纳入其中。
他特别强调，随着经济增长阶段的变化，政府支出更多转向基本公共服务是有利于扩消费、稳增长的，典型的发达经济体都曾有过这一转变。据其测算，目前的刺激计划中如果拿出1万亿元用于补充城乡居民养老保险，人均养老金就可以增加2倍以上，从不到200元增加到600元左右。城乡居民养老保险对应5.4亿人发放养老金，其中95%都是农村居民，这部分人群的边际消费倾向是最高的，收入提高后扩大消费的力度最大。
中美绿色基金董事长徐林认为，中国消费需求不足，有收入结构的问题，居民收入在国民收入分配中占比偏低，需要改善社会保障体系等一系列改革，减轻居民后顾之忧。除了收入分配因素，中国在消费供给侧，包括对文化娱乐等服务消费的不合理管制，实际上也限制了居民消费需求实现的可能性。
另一结构性改革重点在农村土地制度改革。刘世锦建议，推动城乡之间人员、土地、资金等要素双向自主流动，推动农村土地资源的市场化和资本化。重点是加快城乡接合部的农村土地制度改革探索，在符合土地用途和建设规划的前提下，允许农村宅基地在集体组织之外流转、小产权房进入市场，允许城乡居民入市交易。农民可以进城的同时，城市居民可以下乡，给城乡居民双向创业、就业、置业以更大的空间，并且以这项改革为牵引，带动中国第二轮城市化浪潮。
中国发展研究基金会理事长张军扩同样指出，虽然中国房地产和基础设施建设需求减少，但农村基础设施还有较大投资空间，需推进农村宅基地改革、农房方面的改革等。
如何提振市场主体预期，也是当前稳定经济增长的难点。刘世锦表示，要确立创新驱动的长期预期，对各种所有制产权的可信、长久法治保障是不可替代的基础条件。他同时建议，把所有制属性的划分从企业层面退出，按照规模、技术特点来划分企业，突出企业家在企业发展和创新中的核心地位和关键性作用。
张军扩表示，目前民营经济的预期提升仍然有待进一步稳定和提升，建议一方面在继续落实好各项明文规定的政策同时，把隐性壁垒和隐性歧视问题作为重点专门治理，并研究出台更具可操作性、可检验性的措施；另一方面，要结合《民营经济促进法》的制定和征求意见工作，深入研究民营经济发展与社会主义初期阶段、与中国式现代化的关系，进一步夯实长期坚持“两个毫不动摇”的思想基础，为民营经济长期健康发展提供更加坚实的理论和法治保障。
中央财经委员会办公室原副主任尹艳林指出，投资领域有很多体制约束，需要投资准入和投资审批制度改革，比如现在发改委向民间资本推介项目，是否能让民间资本自己去找能够投的项目。此外，启动一个项目所需要的土地、能源、信贷等要素，都面临制度约束，扩大投资还需相关领域的体制改革。
本文转自于 财新网
