在资本密集且规模效应显著的面板行业，柔宇的低成本、非主流技术路线走得通吗？
广东深圳宝安国际机场到达层，有一棵5米高、挂满500余片8英寸蝉翼柔性屏的“大树”，屏幕闪烁着彩色动态图，触感柔软可弯折，常引得过客驻足自拍。
这棵树叫“柔树”，开发者柔宇科技（下称“柔宇”）。酷炫的柔性屏幕是近年海内外科技展会的宠儿。三年前，柔宇创始人刘自鸿携可卷曲键盘等产品登上湖南卫视娱乐节目《天天向上》，一句“我的梦想是将世界掰弯”，圈进不少大众粉丝。
薄如片纸，可任意变形弯曲，可书写存储……如此自由美好的显示屏，是产业界公认的未来。柔性屏分为固定曲面屏和全柔性屏，两者均通过OLED（有机发光半导体）面板实现。其中固定曲面屏已规模应用于手机，三星、LG、京东方（ 000725.SZ ）等主流面板厂纷纷在固定曲面屏的成功基础上，布局柔性/全柔性OLED产线，一条产线投资动辄三四百亿元；而柔宇的特立独行在于，直接切入全柔性屏，称其自研的非主流技术路线，可使得柔性屏具备低成本、高良率的特性，从而打破其他传统大厂的资本门槛，实现“弯道超车”。
2020年的最后一天，柔宇正式向上交所递交招股书，计划募资144亿元，整体估值577亿元。这桩普通的IPO却在产业界激起波澜。一名在国内985高校从事显示研究的教授对财新记者直言：“如果这样的企业也可以上市，那对行业的破坏性示范就太大了。”
何出此言？事实上，无论学界、业界还是市场，对柔宇都不乏质疑之声。在外界看来，柔宇始终蒙着神秘面纱，技术上极少与外部交流，参展只选择高交会、美国消费电子展（CES）这样的展示型会议，这也使得外界无法对其作出客观专业的评价。刘自鸿创办柔宇八年来，其生产的屏幕并没有出现在任何一家主流手机厂商的产品中，全柔性屏可见的规模产品就是自有品牌手机（柔派），但销量不佳、存货高企。
外界对柔宇的质疑，主要集中在“良率”上。良率即产品合格率，直接关乎成本及规模量产可行性。但这被柔宇视为核心机密，从未公开；也是外界对其独有技术路线是否可行的核心关切。“不公开良率，那么技术到底成不成熟？”一名受邀参观过柔宇工厂的资深行业人士也无法信任其技术。他说，去现场看了，产线确实在运转，但很难看出背后具体的技术及差异。
多名柔宇内部人士对财新记者说，柔宇所称“独特技术体系”实际是多年前研发的IGZO（金属氧化物）背板技术。一名接近柔宇管理层的人士称：“IGZO已经做了很多年，只是以前业界没人把它包装成自有技术，并敢说‘低成本、高良率’，但是柔宇包装成故事，还融到了钱。”
2017年9月，柔宇在屏幕仅有展示品的情况下就完成了D轮融资，估值突破200亿元；其IPO前最后一轮估值达到60亿美元（约390亿元人民币）。据招股书披露，除了刘自鸿、魏鹏、樊俊超、余晓军等管理人员，柔宇有接近40个机构股东，大部分股东持股少于2%。
柔宇从数轮融资中总计获得外部投资约61.5亿元，加上债权融资不到百亿元，相比其他面板厂商对全柔性产线的投资额，柔宇的投资规模被疑过低。一家持股前列的投资人对财新记者坦承“这笔投资有问题，后面没有再跟进”。另有知情人士称，柔宇的投资者大多是“边赌边看的心态，没有真的放进去太多筹码”。而柔宇在技术研发、生产经营等方面突破艰难，亦因极度受困于资金链瓶颈，由此形成了一个难以闭环的商业循环。
接近柔宇IPO的人士对财新记者透露，2019年柔宇曾考虑赴美上市，已经提交了相关材料，但最后因估值低等问题折戟，之后柔宇才转向A股科创板。
1月31日，中国证监会公布了最新一批受理的科创板及创业板企业抽检名单，柔宇和其余19家企业被抽中。一名二级市场人士表示，进入这个名单的企业过会难度加大，“被抽中的企业，证监会将派人去现场检查，会非常严格”。
接近柔宇高层的人士认为，市场应该给科技创新企业更宽容的环境。诚然，柔性屏应用仍处于市场早期，包括柔宇在内的厂商们还有很长的路要走。但公司一旦公开发行股票上市，面向公众资本市场，首先信息披露就是一道难以逾越的红线。
手机卖不动
在招股书中，柔宇自称是“中国第一家专业从事全柔性电子技术完整解决方案开发和产业化的企业”，在技术和业务范围方面尚无完全可比公司。其列出的面板竞争对手为三星、京东方；手机竞争对手是华为、苹果。
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| 柔宇创始人刘自鸿。 |
折叠屏手机是柔宇在招股书中的主要卖点。最新一款手机“柔派2”于2020年9月上市，柔宇研发、闻泰代工。该手机采用柔宇的第三代屏幕，搭载高通骁龙865芯片，起售价9988元。柔宇还为其开发了基于安卓的WaterOS界面，以适应更大的屏幕。
柔派的线上渠道包括淘宝、京东等电商平台；在线下市场，除了自营店，主要外部渠道是电器连锁销售商顺电、中国电信营业厅以及部分渠道分销商。财新记者走访了广东广州、深圳的多家柔派销售点。“公司给的指标是每个月卖五台，但实际只能销售两台左右。”顺电一名柔宇驻场销售表示。
中国电信和柔宇在去年11月达成渠道合作，用户购买柔宇可获得电信套餐补贴，但在广州电信上百家营业厅中，仅有十家为柔派销售点。电信营业厅导购普遍反馈，柔派2手机到货超过一个月，一台都难卖。财新记者采访到一家营业厅售出过少量柔派手机，但该营业厅导购坦言“小问题不断”“售后实在太麻烦”，并力劝购买其他品牌手机。在与财新记者短短几分钟对话过程中，该导购手中的柔派2背部铰链突然向外崩开。
中国电信内部人士对财新记者称，选择柔宇合作是出于柔性屏幕的特殊性考虑，“毕竟柔性屏幕产品不太多，柔宇至少还是可以用的”。
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| 柔宇创始人刘自鸿创办柔宇八年来，其屏幕并未出现在任何一家主流手机厂商的产品中，全柔性屏可见的规模产品就是自有品牌手机，但销量不佳、存货高企。 |
财新记者在一个由柔宇运营的手机用户QQ群中发现，除了二维码扫不开、不支持GMS等软件问题，柔派屏幕的“槽点”不断。“白底黑logo边缘会有灰线或者奇怪的阴影，打游戏误触严重，刚买就这样”，一名用户的感受引起其他用户的共鸣，追评和抱怨纷至沓来；还有用户称，柔派2屏幕存在左右屏颜色深度不一、字体看不清等问题。
柔派2相较前代柔派1已有不小的进步。2018年6月中旬，柔宇的柔性显示工厂投产，四个月后进军消费者电子产品市场。一名曾在柔宇负责销售的人士对财新记者回忆称，柔派1一发布就获得不少合作伙伴的支持，例如拿到了高通当时最先进芯片骁龙855的首发，预订情况也比较理想，有渠道商直接打了上千万元的全款。但是屏幕良率达不到、WaterOS系统没有优化好，最早说（2018年）12月31日交货，一直拖到（2019年）5月才交付第一批货。交货后问题不断，几百台手机全部都有质量问题，漏液、发黄、断层非常多，只能返厂。到9月又发一批，结果还是有问题。“每天都在处理售后问题，对我个人口碑影响也非常大。”他说。
在电子行业，既做屏幕又做终端的厂家并不多见，业界认为成功玩家只有韩国三星，柔宇内部也爱和三星对标。但三星等手机厂商还有其他丰富的产品线支撑营收和利润，柔性屏手机仅是其高端机的补充和试水；而柔宇是孤注一掷在柔屏手机。
一名柔宇研发人员向财新记者表示，消费者产品可以提升市场对柔性电子的认知。但前述销售部人士则称：“柔宇自己做手机也是无奈之举，生产线点亮了就要造产品出来，不然无法向股东交代。”
柔宇招股书并未披露柔派的销量。根据整机物料采购单价和采购金额等数据推算，柔宇在2019年大约生产了3万台手机。而其2019年全柔性显示屏实际产量31.4万片，销量仅为5.2万片；刨去柔派自用屏幕部分，真正市场化销售不过2万多片。有市场人士评价称：“相比一期产线280万片的产能，这样的市场销量堪称惨淡。”
八年间，柔宇的彩色柔性显示屏已迭代三版，第一代产品于2014年发布，第三代产品则于2020年3月发布，目前主要用于自有折叠屏手机。但招股书显示，柔宇的存货在激增，存货账面价值从2017年的1.03亿元增长到2019年5.95亿元；2020年仅上半年就产生了4.80亿元存货，而同期营业收入不过是1.16亿元，虽然存货可能包括原材料、物料、半成品等，但更有可能是产成品库存，这透视出柔宇的产品滞销情况相当严重。招股书也提示，“如果产品存货时间较长导致新产品推出挤占原有市场空间，可能通过打折、降价等促销也难以优化库存，则会出现较大存货跌价准备的风险”。
神秘的良率
面板业务领域，柔宇对标的竞争对手是三星、京东方等厂商，后者的屏幕产品主要流向大规模的电子消费品，比如手机、PC、电视等，其次是车载显示等领域。与之相较，柔宇在主流市场几无斩获。
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在多名柔宇前研发员工看来，柔宇的屏幕进不去华为、小米、OPPO等主流手机厂商采购名单，意味着屏幕通不过市场验证，“柔宇屏幕的质量连二流手机厂商的供货标准都很难达到。”一名已离职的资深研发人员对财新记者说，以可靠度测试时长为例，业界通常是240小时起跳，华为是480小时，“柔宇的内部卡控是120小时，一般不入流的品牌商才是这个要求”。
对主流电子消费品厂商来说，产线规模、良率是考核面板厂商的关键。柔宇从未透露具体的良率水平。在此前接受采访时，刘自鸿一律以“商业机密”回避了对良率的询问，仅表示“达到了业界中相当好的水平”或者“业界遥遥领先”。
据柔宇招股书，如用实际产量（合格品）除以总产量估算，2019年柔宇柔性屏的良率是36%，2020年上半年则达到了65%。但柔宇方面认为这种测算方式忽略了设备稼动率、产能利用率等因子，并以柔宇换屏只需2499元，其他相似尺寸的两款竞对手机换屏成本分别为599美元和7080元人民币，“从侧面可以佐证柔宇技术在良率方面有较大的优势。”柔宇在给财新记者的书面回复中称：“已将良率问题作为（招股）申报底稿提供给相关机构。”
可资比较的是，京东方在成都的柔性产线于2017年投产，2018年中良率达到70%，2020年良率达到85%，目前已进入苹果等大型手机厂商供应链。京东方在给投资者回复时披露了这一信息。因此并非像柔宇官方所言，“在全柔性显示领域，国际上没有其他公司主动官方公开披露过其良率数据”。
主流市场难突破，自有折叠屏手机等产品又卖不动，柔宇生产的柔性屏流向哪里？目前来看，柔宇试图将其落地在消费、体育赛事、会议等B端行业客户中。例如，在球赛裁判的衣服上嵌入屏幕，或者将柔性屏包裹在酒瓶外部，可用作广告牌；又或将柔性屏制作成会议铭牌，实现“会议无纸化”。
面向晚会等场景的道具屏幕成了主要的应用方向之一。一名柔宇产品团队的前员工对财新记者回忆，其经手的大部分项目都是演示型项目，比如各大晚会的支援道具，包括由上百片柔性屏组成的树形展示器“柔树”。2019年春节，柔宇登上了多省春晚现场，官网推出了“春晚同款柔树”；当年央视春晚深圳分会场，30名舞蹈演员身穿柔宇柔性屏制作的上衣，为韩雪、关晓彤等伴舞。
柔宇还公布了一些大牌行业合作伙伴，比如空中客车、LV、泸州老窖（ 000568.SZ ）等。据招股书，柔宇与空中客车在2018年10月达成合作，此后又签署两份谅解备忘录，共同研发柔性屏在机舱内的应用；LV则将柔性屏嵌在手袋外壳上，合作款在2020年初亮相； 泸州老窖将会向柔宇采购柔性显示酒瓶等物品。柔宇相关人士表示，泸州老窖全国几十家直营店正在将易拉宝替换为柔性屏展示方案，今后还会在全国2万个经销商店铺开。
一名空中客车人士告诉财新记者，空中客车希望将柔性屏用于多个场景，包括用柔性屏取代飞机舷窗项目、机载娱乐系统项目等，但现在柔宇的屏幕还有很多瓶颈需要突破，比如边框，“现在这个边框实在是太大了，厚度很难满足前面几个场景的需求”，他直言，柔宇的屏幕还需要把成本降下来，重量也要更轻一些。
值得注意的是，空中客车、LV、泸州老窖等行业客户并没有为柔宇带来可观的收入，三家厂商均不是其招股书披露的前五大客户。那些“谅解备忘录”“项目协议”并非销售协议，而是框架协议，并不代表明确的采购意向。
“比如LV和柔宇合作的包，就只是展示品。通过这个合作既提高了柔宇的影响力，也提高了LV和技术跨界融合的影响力。”上述柔宇前销售人士认为，签框架协议并不难，难的是怎么落实规模生产。
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据招股书，柔宇在2017年至2020年上半年的营收分别是6472万元、1.09亿元、2.3亿元、1.2亿元，其中2018年、2019年的增长率分别为68%、111%。消费级业务为柔宇贡献约七成收入。以2020年上半年为例，消费者产品收入8769万元，占比78%；企业解决方案收入2476万元，占比22%。
柔性屏追风
在柔性屏工厂未投产时，柔宇的另一项技术“柔性传感器”贡献了绝大部分收入。柔性传感也属于柔宇的核心自研成果，但由于该产业趋于成熟、技术门槛较低，并没有成为柔宇的核心故事。
柔性传感制造工厂早在2015年7月就已投产。据招股书，在柔性传感技术上，公司向行业客户提供“全柔性传感器及解决方案服务”，并推出RoWrite柔记系列等消费终端产品。
柔宇官网显示，2015年7月，位于深圳大运的柔宇科技A号产线举行量产仪式，柔性显示模组及柔性触控量产线正式启动。一名曾在该工厂工作的人士向财新记者解释，工厂主要进行触摸屏模组生产，其中触控面板（TP）是由柔宇的柔性传感技术制作，但显示屏主要来自外部供应，通常都是液晶（LCD）面板，工厂将TP和LCD整合为模组后出货给手机厂商和其他行业客户。
“在2017年、2018年，柔宇有收入的生意基本靠触摸屏模组，用这个做点流水跑跑量。”前述大运工厂员工介绍，触控工厂的主要客户包括领歌和联宇华。这两家手机厂商均是柔宇在2017年和2018年的前五大客户。招股书披露，领歌在两年间都是柔宇的第一大客户，总共贡献4248万元收入。
其中，联宇华和柔宇曾就产品质量问题发生法律纠纷。一份于2020年6月由广东省深圳市中级人民法院发布的二审判决书显示，柔宇曾于2016年10月至2018年12月间，向联宇华供应TP/LCD框贴组件、TP+LCD组件等货物，但联宇华此后收到客户反馈称，柔宇交付的货物出现品质问题。
基于柔性传感制作的手写板柔记，目前是柔宇产品矩阵中仅次于柔派手机的消费级产品，但柔记的销路也不乐观。深圳一名代理商告诉财新记者，由于柔记价格较高，目前已经放弃销售。“同类型的手写板有的售价才三四百元，柔记拿货价就比这个高，所以卖不出去。”
在八年创业历程中，柔宇追过不少新风口。2015年，国内刮起VR硬件风，彼时柔宇的工厂还未动工，当年9月就发布了VR头显Royole-X；一年后又发布了弧形巨幕的3D移动影院柔宇Moon，虽然这款产品的宣传文案中带有“可折叠”，但可折叠的并非屏幕，而是框架本身。2020年，柔宇还跟随各大手机厂商发布了蓝牙耳机。宽泛的业务线犹如蜻蜓点水，不少员工为柔宇所谓的“柔性+”生态逻辑困惑，认为规模效应和协同效应都不够。
从招股书看，直到2020年之前，柔宇实际出货的客户市场知名度都不高。比如大客户壹梁实业（深圳）有限公司、深圳市伯亿传媒有限公司等。以壹梁实业为例，该公司2017年刚成立就成为了柔宇客户，当年采购额374.33万元，到2019年采购额升至1034.48万元。但据天眼查，该公司规模小于50人，参保人数仅2人。2020年上半年，柔宇打入运营商合作渠道，发展了中移铁通珠海分公司、广东广信通信服务公司等本地客户。
柔宇的经营活动现金流净额持续为负，2019年高达-8.1亿元；业绩也持续多年亏损，2019年亏损10.7亿元，2020年仅上半年就亏损9.6亿元。柔宇称，持续亏损的主要原因是产品仍在市场拓展阶段，销售规模较小且研发需要投入大量资金；且其坦承，预计未来还将持续亏损，亏损金额或持续扩大，无法保证未来几年内实现盈利，上市后亦可能面临退市风险。
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技术路线之谜
柔宇柔性屏的实际表现和其对外宣传的愿景差异较大。在部分柔宇技术人员看来，技术路线选择和质量问题互为因果。
多名前员工告诉财新记者，柔宇的“超低温非硅制程集成技术（ULT-NSSP）”，是采取金属氧化物背板技术来搭配柔性OLED材料，这样的背板技术在业界被称作IGZO（原意为铟镓锌氧化物，后泛指金属氧化物）。IGZO技术已诞生多年，在能耗、稳定性方面表现不尽如人意。
柔宇为何将IGZO路线视为自研技术？柔宇对财新记者回应称，IGZO从未在柔性显示领域应用，而柔宇的ULT-NSSP是系统化创新，包含了材料组分、半导体工艺、半导体器件结构、集成电路设计、生产制程、生产设备等多个方面的综合性创新；柔宇对原创的底层核心技术路线进行独立命名是行业惯例。
目前全球范围，确实只有柔宇将IGZO用于柔性显示领域并量产。三星、京东方等厂商在柔性屏上均使用低温多晶硅（LTPS）作为背板技术。LTPS和IGZO都是薄膜晶体管（TFT）材料，其作用是驱动液晶和OLED显示面板上的像素。此前业界常用非晶硅（A-Si）制作TFT，后来又诞生了IGZO和LTPS两类优化方案。
“IGZO的能力比非晶硅好很多，但比LTPS差不少，它的长期稳定性不如LTPS，这是业界还没有解决的问题。”上述985高校教授分析称，由于金属氧化物的稳定性较差，容易导致产品返修。夏普在2012年曾将IGZO商用化，但该技术路线并未被业内大规模启用，目前仅有LG一家在2015年推出一款基于IGZO线路的55英寸OLED电视，“但这个产品的良率相当低，量不大。”这名教授说。
“现在手机都追求边框窄、功耗低，但柔宇的背板技术决定了这两件事很难做到，不会比LTPS好。”上述柔宇前研发人员指出。中国台湾大学光电所所长黄建璋教授也证实，LTPS需要使用激光退火工艺，因此IGZO成本确实更低；但后者的电子迁移率却不如前者，意味着能耗更高。他对IGZO未来能否大规模应用表示“很难说”。
多名前员工都谈到柔宇资金链持续紧张的情况。柔性显示工厂共规划两期，总投资110亿元，其中一期投资60亿元，于2018年6月投产。因一期投资规模被质疑，刘自鸿在不少场合解释称，柔宇的技术路线可以用更少的资金实现更高的良率。因其自研路线基于非硅材料，不需要像主流材料一样使用高温。若将柔性屏制作比作建楼房，“温度降下来一两百度，整个地基就稳了很多，良率自然也就提升了……由于工艺不同，在成本方面柔宇也就有了优势。”
“60亿元是绝对不够的。”一名柔宇已离职的研发工程师表示。他透露，柔宇的一期工厂落成时，研发线和量产线各有一条。但和普通工厂不同的是，柔宇的研发线并不完整，在TFT、OLED、模组三大段工艺中只能做后两段，前段的加工则要借用量产线。由于缺钱，后期研发线则直接停掉。为节省投入，柔宇的工厂还缩减了设备购入量。这名工程师举例称，在需要四台曝光机的情况下，柔宇只有两台。
投入有限直接影响屏幕质量。“因为资金不够，材料也买不到最好的，很多材料本来需要国外进口。”上述工程师说。
虽然资源有限，柔宇的研发、制造团队还是动了起来。上述工程师回忆，2018年手机发布前后，研发团队已经达到了“可以做事”的状态，“如果当时再认真做下去，可以在第一代手机的基础上做出一个不错的产品”。
柔宇在美国加州设有研发分支，由创始人之一魏鹏主管。柔宇的创始团队虽然都是世界一流名校毕业，但无人有面板厂量产经验。刘自鸿在斯坦福大学博士毕业后开始创业，斯坦福大学博士后魏鹏在进入柔宇之前一直在学界从事研究，惟一有产业经验的是余晓军。根据其在职场社交平台领英上的资料，他在美光和IBM有七年的半导体设计和研发经验，余晓军也是柔宇柔性显示工厂的负责人。
柔宇实际控制人为刘自鸿，因特别表决权设置，其持有公司38.61%股份，但控制的投票权比例为71.56%。招股书称：“受特别表决权结构影响，中小股东的决策能力将受到一定限制”。
在财新记者采访过程中，柔宇员工无论是否还在职，对刘自鸿等高管的认可度都比较高，“人品没问题”“有事业心”“想把事情做好”是常见的描述。但不少员工反映，公司中层存在很多问题，“很多人想的是怎么套现走人，还有不少人专业度极低”。
估值上不去
科创板IPO之前，柔宇在一级市场股权融资共约61.5亿元，债权融资约29亿元，主要用于核心技术开发及公司主营业务发展等。柔宇IPO前最后一轮估值达到60亿美元（约390亿元人民币）。如果比照面板行业估值方式，柔宇的估值存在较大泡沫。
柔宇初期融资顺畅，成立后两年内就完成了天使轮、A轮、B轮融资。据柔宇此前向财新记者提供的信息，柔宇最早于2012年6月获得数百万元天使轮融资，投资者包括深创投、松禾资本、源政投资；2013年3月、5月，先后获得A轮、B轮融资，共计数千万元，由IDG资本领投，深创投、松禾资本跟投。
2014年，柔宇展示了第一代屏幕，对外宣传为“厚度仅0.01毫米的全球最薄彩色柔型显示器”，此后在2015年3月完成C轮11亿元融资，估值达到10亿美元（约66亿元人民币），中信资本、基石资本等机构领投，IDG资本、深创投、松禾资本跟投。
C轮融资后，柔宇于2015年10月启动柔性显示工厂的筹备工作；2017年9月完成D轮融资，估值较C轮翻了2倍，达到30亿美元（约200亿元人民币），股权融资额约2.4亿美元。柔宇同时与中信、农行、工行、中行、平安等五家银团签署了总额度约37亿元的抵押贷款协议。
柔性工厂开建之后，柔宇的资金明显吃紧。一名柔宇前员工回忆，进入2019年，员工出差报销都要等半年。柔宇甚至需要高管临时拆借资金。据招股书披露，“为满足公司临时性短期需求”，自2019年8月起，刘自鸿、余晓军、樊俊超等四位高管总共向公司拆入216万元。同年四季度，柔宇完成F轮3亿美元融资，估值达到60亿美元（约390亿元人民币）。
为募集资金，2019年柔宇一度计划赴美上市。一名接近柔宇早期投资人的人士称：“当时投资人有点急了，想逼着柔宇早点儿上市。”招股书也透露了这一过程。柔宇曾搭建VIE架构，自2019年7月起陆续设置境外子公司。但这一计划此后停滞，招股书称“为回归国内资本市场，决定拆除VIE架构”。但接近柔宇上市项目的人士透露，柔宇赴美上市未成的一大原因是“美国市场比较成熟，估值做不上去”。
知情人士称，对业务发展，柔宇曾与早期投资人有分歧。投资人认为柔宇应当专注做B端业务，把良率提升上去。但刘自鸿认为，公司应当适当推出一些柔性产品，引导终端市场的需求，从而带动公司柔性面板出货上升。
虽然柔宇极力打造柔性消费电子产品，但二级市场普遍将其视作面板厂，基于市净率（PB）法估值。据招股书，柔宇净资产为54亿元，按照面板厂平均2到3倍的PB值来计算，柔宇的估值上限也只有162亿元，还不到其2017年在一级市场200亿元的估值水平。
一名A股面板行业分析师向财新记者指出，若柔宇以接近600亿元估值冲刺上市，市场需把PB抬到11倍。而目前面板龙头京东方的PB值不过是2.4倍。
一名关注柔宇的二级市场人士认为，如若登陆科创板，柔宇不可能达到目前一级市场的估值。由于产品价格和性能的问题，柔性屏的需求并未按业界预期展开。例如，折叠屏手机耗能更大，需搭载更多电池，因此很难做到轻便。“这也不是柔宇一家的问题，三星也没有解决。在这种情况下，整个柔性市场需求就很难打开。”
巨头布局难破
柔性屏属于面板行业的新兴一代。传统面板行业是资本密集型产业，追求规模效应。随着中国面板厂商崛起，近年来面板市场厮杀激烈，毛利润率已下滑到20%以下。柔宇作为后来者，能否靠独有技术路线突破巨头封锁，借柔性屏跳过面板的“红海”？
柔宇获得的外部资源远不如京东方、TCL等同行。虽然柔宇和刘自鸿多次获得地方政府颁发的各类创新性奖项，看似得到政府的“背书”，但实质获得的资源有限。招股书披露，在深圳市政府批准下，2017年5月柔宇获得龙岗区坪地街道一块9.6万平方米地皮的使用权，用于厂房建设。2017年至2020年上半年，柔宇总共获得政府补助6855万元。除上述两项扶持，深圳国资并未大规模入股柔宇，国资关联的深创投和深圳慧港合计持股柔宇不超过9%。
京东方、TCL科技（ 000100.SZ ）、深天马A（ 000050.SZ ）等面板厂商落地工厂均获得地方国资的强力支持。2008年，为在成都落地液晶产线，京东方联手两家成都国企成立项目公司，国企持股超过80%。这一合作为面板厂开启了新的融资模式，此后面板企业频频与地方国资联手，后者通常以控股比例入股地方项目公司，并且提供巨额补贴支持。比如2019年8月深天马与厦门政府方面成立合资公司，拟总投资不超过480亿元建设一条第6代柔性AMOLED生产线，其中项目资本金270亿元，厦门市政府指定出资方出资85%，共229.5亿元；厦门天马出资15%、40.5亿元；剩余约210亿元投资由合资项目公司向银行申请贷款。
京东方已经跑到了全球面板市场出货量第一。“民营企业仅靠市场融资做面板，已经很难超越国资背景企业。”接近柔宇上市项目的人士认为。
此次柔宇寻求在中国A股市场募集144亿元，在截至目前的科创板募资额中仅次于中芯国际，但这一融资规模在面板行业也不算多。1月15日晚间，京东方抛出200亿元定增方案。在更早的2013年，京东方一次性募资457亿元，创下当时A股最大规模再融资记录。Wind资讯显示，京东方上市以来累计直接融资958.76亿元。
在柔性产能层面，一名面板行业资深人士认为，柔宇和京东方有很大差距。京东方已有B7成都和B11绵阳两条柔性产线，未来重庆的B12产线也将投产，每条线设计产能48—50K母基板；而柔宇只有一条产线，设计产能约15K母基板。
值得注意的是，柔宇此次募资计划将49亿元用于建设柔性显示工厂二期，但一期目前产能都远未饱和，因而市场质疑其募资合理性。柔宇对此回应财新称：显示屏产线建设、产能扩充需要两到三年周期，柔宇需为未来的市场大趋势提前作好布局。柔宇现有产量规模在加大投入之后，产能上有利于获得更多的客户打开销量，形成“销量提升—生产扩大—价格降低”的良性循环。
中国面板行业正在大规模的整合之中。2020年下半年，京东方以超118亿元总价拿下中电熊猫两条面板产线，TCL科技则以总对价10.8亿美元（约76亿元人民币）夺得三星在苏州的面板产线。“在LCD面板领域，2020年的整合基本上奠定了十年内的格局。”多名面板行业资深人士认为，在中国市场，未来很长时间将会“一超多强”局面，京东方一家独大、地位稳定，TCL科技、深天马等多家厂商争夺第二位置。
据市场研究机构集邦咨询统计，2020年，在大世代LCD（液晶显示器）领域，京东方和TCL集团旗下的华星光电市占率合计约占三成； 2021年，“双巨头”市场份额将进一步上升至43%，未来对零组件的议价能力也将随之提升。
“柔性的市场相当大，不只在手机上面，对于任何IoT（物联网）、智能穿戴场景都可以应用，未来几年都会供不应求。”中国电子视像行业协会副秘书长董敏对财新记者表示。
目前，各家面板大厂均在布局柔性OLED。京东方规划了四条第六代柔性OLED产线，全部建成后总产能将达到19.2万片/月，其中成都和绵阳的产线已经在释放产能；维信诺在安徽合肥和河北固安的两条产线满产产能为6万片/月，目前均已投产；深天马的两条六代线将总共释放7.8万片/月的产能；TCL科技在武汉的六代线将释放4.5万片/月产能。此外，TCL科技还投资了一家日本做中尺寸的柔性面板公司JOLED。
董敏称，从协会角度希望看到技术百花齐放，形成大陆的柔性阵营，因此对柔宇的发展持鼓励态度，“只是柔宇现在产能不高，技术也没公开，大家没法作判断，还是希望它能够踏踏实实扩大产能，做大产品池和客户池。”
上述柔宇前研发工程师认为，柔宇目前的技术路线还有希望，但前提是有专业的研发团队。此外，144亿元的募资额对柔宇仍是杯水车薪，“产能比京东方低太多，没有规模优势还是很难竞争”。
一家头部面板厂商高管则从生态层面分析称，面板行业从材料厂到设备厂是一个生态链的联动。单靠一家公司想要推动一个独立路线，难度非常大。从过去几年柔宇的进展来看，整体是慢于市场预期的。
本文转自于 财新网
